（原标题：前海开源基金吴国清的投资玄学：细察周期 把抓成长）

在公募江湖中，不少基金司理以十几年磨一剑的专注与执着，创造了正经的讲演，为投资者带来精熟的体验，前海开源基金奉行投资总监、基金司理吴国清等于其中之一。            自2007年从清华握住博士毕业后踏入基金行业，他的投研之旅就此出发，从医药范畴接头员到专注周期股接头，再到迟缓拓展至成长股投资，他在市集的波澜中陆续转型与成长。而从担任基金司理的时分来看，本年恰好是第十个岁首。            吴国清的投资体系演变见证了他对市集的深切相识。从周期到周期成长，他和顺的行业陆续拓展，智力圈持续扩大，从传统周期板块蔓延至花费、科技成长股等多个范畴。他深知周期股与周期成长股的特质，善于将周期和成长接头相皆集，以成长属性主导投资方案，在把抓市集大势中追求更优投资成果。            在投资策略上，他精选景气上行板块，构建投资组合时罢职从上至下的框架，从宏不雅大势到行业板块再到个股选拔，前怕狼。偏好行业龙头股的他，明慧公司基本面，详尽考量行业出路、企业盈利款式等多方面成分。同期，他在估值分析上视力专有，以行业周期和企业基本面为中枢量度投资价值。            吴国清近期共享了我方的周期成长投资理念和按前言，并详备进展了选股和组合措置之说念，还在年末之际对来岁的市集行情和投资机遇赐与预测。共享内容赤忱满满，让咱们得以更全面深入地了解这位公募宿将的投资灵敏。            前海开源基金奉行投资总监、基金司理 吴国清

清华大学经济措置学博士，证券从业教训17年，投资教训9年，曾任南边基金行业接头员、基金司理助理、投资司理助理、投资司理。从上至下，优选赛说念，精选个股，偏好成长股。            十年淬真金不怕火 从周期到周期成长            Q：请先容您的从业履历，怎样与公募基金结缘？         吴国清：2007年从清华握住博士毕业后，我便加入了南边基金，进入公募行业。最初我担任行业接头员，接头标的为医药范畴。在 2008 年次贷危险爆发这个要道节点，我的接头标的发生转机，运转涉足黄金和有色金属行业接头，也恰是从这一年起，我运转专注于周期股的接头。2013 年，我进入南边基金专户部门，负责措置企业年金，到了 2015 年，又参与措置新三板专户。2015 年下半年，我加入前海开源基金，运转措置公募基金，一直于今。               Q：能否谈谈畴昔几年，您的投资体系发生了何如的变化？         吴国清：最彰着的转机是从周期股投资框架迟缓向成长股投资框架过渡。在周期股投资方面，主要讹诈从上至下的分析按序，重心理切有色、煤炭等强周期股，负责从宏不雅经济周期到行业供需周期进行接头，个股基本面则处于次要隘位。之后，我运转涉足花费、医药、传媒素养、高端制造等成长性行业。这一瞥变经过，是我的投资理念和框架陆续完善、走向体系化的经过。            Q: 发生这一瞥变的原因和机会是什么？         吴国清：畴昔专注于周期股投资，是因为在这方面有较永劫分的进入和积蓄。但跟着市集发展，我发现传统周期股投资存在一定局限。举例在2020年至2021 年的巨额商品牛市中，有色、煤炭、钢铁等传统周期股证实虽好，但历久来看，其成长性不足。            而汽车、机械、电力建树等行业，既受宏不雅经济周期影响呈现周期性，又在工夫改造、花费升级等推进下具备彰着的成长性，如汽车行业在电动化、智能化趋势下销量与居品陆续升级。有此我迟缓拓展到周期成长股投资范畴，寻求更持续褂讪的投资机会，生机获取更优的投资讲演。    

Q：从周期到周期成长，您和顺的行业和板块以及智力圈有哪些具体变化？         吴国清：从2015年于今，我措置公募基金已有近十年时分。在这时间，伴跟着投资体系和框架的转机，我也在陆续学习和成长。            其中最显耀的“拓圈”是行业接头秘密范围持续拓展。最初专注于有色金属接头，随后趁势拓展到煤炭、钢铁、建材、化工等传统周期性板块，这些板块的接头相对较为获胜，因为它们具有一定的共性。之后，我的接头范畴从周期股蔓延到成长股，包括汽车、家电、机械、电力建树等周期成长股。其中，汽车和家电由于带有花费属性，在日常生计中容易战斗和相识，是以接头得更为深入。            此外，我还涉足花费股，如白酒为代表的食物饮料以及医药等范畴，终末深入到科技成长股，包括电子、缱绻机和通讯等行业。经过多年积蓄，如今我对周期、花费和科技等多个行业都或者较好地相识和把抓，或者在不同业业中挖掘投资机会。            将周期和成长相皆集 或者灵验普及投资成果            Q：怎样相识 “周期成长”？         吴国清：周期股具有彰着的特征，其功绩与经济走势致密有关，价钱和盈利智力波动较大。周期股可分为传统周期和周期成长两个大类。传统周期股涵盖上游资源及中游成本型行业，举例钢铁、煤炭、工业金属、石油石化、建材、化工等行业，这些行业的下贱主要对接地产建筑和中游制造，因此行情主要受到宏不雅经济和战略主导。            而周期成长对应的是中游先进制造行业，包括汽车、机械建树、电气建树和军工等。这类行业固然也会受到宏不雅经济周期的影响，但是由于这些行业有着较高的持续成长性，或者部分对冲周期性影响，使得其成长性优于传统周期股，但是相较于花费和科技成长股，又带有愈加彰着的经济周期性。            在当代经济中，百行万企其实都有一定的周期性和成长性，仅仅在某个具体阶段，周期性和成长性哪个更显耀的问题，周期和成长也会互相飘摇。当今的周期性行业可能也曾亦然高成长性行业，比如2000-2010时间中国的地产基建产业链。当今的成长性行业进入熟习零落期后，将来也可能会逐步变成周期股，比如新能源产业链。            因此，一个行业的周期性和成长性不是一成不变的，而是跟着行业发展阶段的不同而陆续变化。同理，在不同期点或者阶段，周期和成长的行业亦然不相似的，一直在演进更迭。陆续有成长性行业迟缓变成周期性行业，也有些周期性行业因为新的需乞降供给产生而在此进入成历久，比如有些传统的金属和化工材料会因为下贱新能源产业、东说念主形机器东说念主以及AI工夫的爆发而再次进入高速增长的周期。               因此，周期性和成长性约莫关联词看作是行业属性的两个顶点形色，大部分行业都是周期和成长的羼杂体，何况是动态变化的。莫得永远的周期股，也莫得永远的成长股，惟有永远躲不掉的周期和陆续泄露的新成长。            从投研角度讲，我是接头传统周期的诞生，又是文科的学历布景，那么比起像TMT这类需要挑升的理工科常识的科技板块，我会对周期和花费更有把抓。在周期股内部，联系于传统周期，咱们偏好周期成长，无非是因为在周期之上，成长又格外带来了更多的投资价值的可能性，相对有更好的投资收益。            Q：周期股的接头中，哪种属性起着主导作用？         吴国清：在当代经济体系中，百行万企的周期性和成长性会跟着发展阶段的变化而改变。周期成长股的接头需要将周期和成长接头相皆集，其中成长属性起着主导作用。在宏不雅经济周期朝上时，或者进一步推进行业的成长性；而在宏不雅经济周期向下时，会对行业成长性产生一定进度的牵累，因此往往会有更好的投资成果。            Q：通过近几年的投资践诺，您对周期成长投资有哪些心多礼会？             吴国清：追念畴昔5年，周期作风在A股市集证实相配杰出。从数据上看，2019年12月16日至2024年12月12日历间，中信周期作风指数涨幅达50.6%，位列中信五大作风之首。在2020-2021年的巨额商品牛市中，有色、煤炭、钢铁等行业证实强盛，领跑市集。2021年之后，煤炭和石油石化受益于红利作风，持续跑赢市集，黄金股也因其价钱持续高涨以及防护属性，得到了可以的收益。            而周期成长股中，汽车行业受益于电动车渗入率的快速普及，证实出色；机械行业由于受经济增速下滑影响较为径直，证实相对较弱。这标明传统周期和周期成长在不同的市集环境和经济周期下，都具有各自的投资价值和机会。将周期和成长相皆集，或者更全面、准确地把抓市集大势和投资机会，趁势而为，从而普及投资成果。            精选景气上行板块 赚吊销量增长带来的收益            Q：请具体谈谈，周期成长股的投资着眼点有何不同。         吴国清：周期股投资往往是从上至下的，宏不雅经济对其影响至关进攻，因为价钱是主要和顺点。举例投资有色煤炭，产量相对褂讪，价钱波动对企业盈利影响矫健，是以基本围绕价钱进行投资方案，股价高涨多在景气上行阶段。在选股时，个股互异相对不那么显耀，投资更像是赚“贝塔”收益，通过行业举座波动获取利润。这类传统周期股投资窗口较短，盈利主要着手于居品价钱波动。           而周期成长股投资，宏不雅经济虽仍是进攻成分，但行业和个股层面的分析更为要道。需要深入接头行业景气度，选拔景气度向好的行业；和顺行业竞争神志，幸免过度竞争导致企业盈利欠安；分析企业怎样收货、盈利款式是否可持续等。这些行业与宏不雅经济的有关性相对较弱，居品销量的持续增长成为推进企业价值增长的要道成分。成长股投资更留意行业人命周期、景气度、竞争神志、贸易和盈利款式以及个股竞争力等成分，投资窗口相对较长，主要赚吊销量持续高增长带来的收益。            Q：具体到组合构建上，能否谈谈您的投资框架？        

吴国清：我在构建投资组合时，摄取从上至下的投资方案框架。第一步凭据宏不雅大势判断举座市集环境，以此笃定仓位的上下。举例，在经济增长出路不广博、市集风险较高时，会妥贴裁汰仓位；而在经济复苏、市集环境向好时，辩论增多仓位。            第二步，依据行业或板块的景气度和估值水平来评估其投资价值。通过深入接头行业供需接洽、市集竞争神志、战略环境等成分，判断行业景气度的变化趋势。同期，分析行业估值水平与历史估值区间的比较，以及与其他行业估值的相对上下，从而筛选出具有投资后劲的行业或板块。比如，当某一行业处于景气上升期且估值相对合理时，会增多对该行业的配置。

终末，在采选的行业中挑选龙头个股或强势个股。            从申万一级行业来看，传统周期股如钢铁、煤炭、有色金属等，其企业价值主要受居品价钱影响，现款流与价钱波动密切有关。而周期成长股如电力建树、机械建树、汽车等，居品销量对企业现款流影响更大。周期成长股的接头需要详尽周期和成长两方面成分，其中成长成分起主导作用。宏不雅经济周期朝上时，有助于普及行业成长性；宏不雅经济周期向下时，行业成长性会受到一定扼制。            Q：从长周期角度来看，大都行业都是好的，那么怎样判断该行业在 “投资层面” 已具有填塞的参考价值？        

吴国清：一个行业历久具有较大市集限制、精熟行业神志、公司营收和利润能持续增长多年等，可以称为好行业。但在投资中，资金有限，需优中选优。好行业是相对且动态变化的，比较周期股，咱们更偏好周期成长、科技成长和花费，其历久成长性更好。            关于成长行业，可用行业人命周期弧线（导入期、成历久、熟习期和零落期）形容，新兴产业还可用 s 形渗入率弧线（导入期、奇点时刻、加快期、减慢期）和 Gartner 弧线（萌芽期、泡沫期、落空期、复苏期和熟习期）进一步细分。不同阶段行业投资价值和框架不同，有主题投资、赛说念投资、成长投资、价值投资和周期投资等。不管哪种框架，估值都很进攻，好的行业、公司、居品和工夫，若股价透支基本面，投资价值会下跌甚而成为陷坑，理念念情况是找到低估的好标的。               Q：是否作念过功绩归因？组合收益主要来自那里？         吴国清：咱们对投资组合进行功绩归因分析，发现组合收益大部分来自行业配置，其次是个股选拔。在行业配置方面，通过准确把抓不同业业的发展趋势和投资机会，合理分拨资金，或者灵验普及组合收益。举例，在某些行业处于上升周期时，加大对该行业的配置权重；而在行业景气度下跌时，实时调治或减少配置。个股选拔则留意挑选具有优质基本面和成长后劲的公司，以获取格外行业平均水平的收益。            偏好行业龙头股 明慧公司基本面            Q：在具体公司的选拔上，您有什么偏好？         吴国清：在选拔具体公司时，我更倾向于行业龙头或强势股。这类公司频频具有较强的基本面，如褂讪的盈利智力、精熟的金钱欠债表和较高的市集份额。同期，市集对其认同度也较高，具有较强的品牌影响力和竞争上风。举例，在行业竞争中，龙头企业往往或者凭借限制经济、工夫上风和品牌效应等，获取更多的市集份额和利润。               Q：判断企业基本面时，主要和顺哪些筹划？        

吴国清：判断企业基本面时，行业出路是首要考量成分。像汽车、机械、电力建树等行业，从历久看，它们在经济发展中不可或缺，具有广大的发展空间。固然短期可能受宏不雅经济波动、行业竞争加重等成分影响，如当前汽车行业可能濒临市集需求波动、库存调治等问题，但举座行业不会磨叽散失。而且，政府在行业发展中也起到进攻作用，举例在行业濒临艰辛时，政府可能出台战略扶持，推进行业整合、工夫升级等。企业指挥东说念主至关进攻，不管是创业企业如故熟习型企业，或者持续发展壮大的要道成分在于指挥。此外，企业多元化规划智力也很进攻，能踱步风险，增强企业抗周期波动智力。            Q：在周期成长股投资中，怎样进行估值分析？        

吴国清：估值分析要详尽多方面成分。源头，要辩论行业周期，不同业业在不同发展阶段估值体系互异很大。比如一个行业处于导入期，可能更垂青市集后劲和改日增长预期，估值相对较高；进入成历久后，跟着企业营收和利润的迟缓已毕，估值会凭据实质功绩进行调治。以新能源车行业为例，2013年提议倡导，到2019年运转爆发，在这时间，行业估值跟着市集对其知道和发展阶段的变化而波动。咱们会和顺行业的渗入率弧线，当渗入率达到5-20%时，频频是较好的投资阶段，此时行业认同度较高，增长后劲大，但估值也需要合理评估。               同期，要皆集企业的基本面，关于一些有中枢工夫、市集份额源头、功绩增长褂讪的企业，即使估值相对较高，要是其成长性足以救助，也可能是可以的投资标的。但要是企业估值过高且基本面无法救助，如一些倡导炒作过度的公司，咱们会严慎对待。      买卖方案需辩论 盈利和估值的角落变化            Q：组合措置方面，您的换手率、持股集会度怎样？         吴国清：在组合措置方面，换手率受投资作风和市集举座情况影响。关于主题投资、赛说念投资和周期投资，由于市集热门和行业趋势变化较快，换手率相对较高。而价值投资更留意公司历久内在价值，换手率相对较低。当市集行情较好、活跃度高时，投资机会增多，换手率也会相应提高。举例，在市集出现大幅波动或战略调治激发市集热门切换时，可能会调治投资组合，导致换手率上升。            持股集会度取决于投资策略和个股代表性。在进行周期作风投资时，主要赚取市集波动带来的“贝塔”收益，个股之间互异相对较小，因此会选拔一些龙头公司进行集会投资，持股集会度较高。这么可以充分利用龙头公司在周期波动中的上风，获取更高的收益。                Q：决定一只股票买入和卖出的要道成分永别是什么？         吴国清：投资收益主要着手于盈利和估值的变化，这两方面的角落变化是决定股票买卖的要道成分。在个股和行业基本面发生角落变化时，尤其是在紧要拐点出刻下，会辩论买入或卖出。举例，当行业需求出现彰着增长、公司新址品研发告捷或成本显耀下跌等基本面改善时，可能辩论买入；反之，若行业竞争加重、公司功绩下滑等，可能辩论卖出。            估值变化亦然进攻成分，A股市集短期内股价变动受预期影响较大，预期改变会导致估值变动。比如，战略利好出台可能普及市集对某行业的预期，推进估值上升，此时可能辩论买入；反之，若估值过高，脱离基本面救助，就会辩论卖出。此外，当估值处于顶点水闲居，尤其是估值过高时，会愈加严慎并倾向于卖出，藏匿潜在风险。            Q：在投资中怎样进行风险扫尾？         吴国清：风险扫尾方面，源头留意标的选拔，挑选基本面精熟的企业。估值亦然进攻考量成分，低估值的股票在市集下行时安全角落更高，能灵验裁汰投资风险。当市集出现彰着风险信号，如宏不雅经济数据恶化、行业竞争神志突变等，会辩论妥贴调治仓位。但波段操作难度较大，需要精确把抓市集节律，不然容易酿成耗费。咱们长期缓助公募选股标准，依据深入接头和分析为投资者筛选靠谱的投资标的。               来岁A股行情有望愈加乐不雅            Q：复盘2024年操作，您有何总结？         吴国清：追念2024年的操作，A股市集先抑后扬，行情在9月底发生切换。上半年，咱们主要采取红利防护策略，并优选黄金股板块，取得了可以的十足收益率和名次。下半年，市集作风马上转机为科技成长，但咱们未能实时调仓，导致跑输市集。这让我深切体会到 A 股市集受战略影响显耀，政府战略对宏不雅经济、行业发展、流动性和市集信心具有进攻作用，是影响基本面、估值和市集行情的要道成分。在改日投资方案中，需要愈加密切和顺战略动态，提高对市集作风调遣的明锐度，实时调治投资组合。            Q：站在年末，对来岁的A股市集作何判断？         吴国清：预测来岁，A股市集行情比较本年有望愈加乐不雅。从国内来看，战略仍是转向积极，这将有助于褂讪市集信心，推进基本面迟缓企稳向好。咫尺，大部分行业的估值处于相对合理区间，为市集提供了一定的安全角落。关联词，外部环境存在较大不笃定性，地缘政事局面依然兵连祸结，特朗普当选后，其战略走向可能给中国及寰宇经济带来更大压力，尤其对中国的出口产业链和市集流动性可能产生负面影响。                不外，国内刺激战略的接续推出，要是力度和灵验性填塞，有望对消外部负面冲击，为宏不雅经济和股市的企稳回升提供有劲救助，推进市集向好发展。            Q：来岁一季度，影响市集的要道变量有哪些？         吴国清：来岁一季度，国外方面，特朗普政府负责运转运作，其战略举措将对市集产生进攻影响。需密切和顺他在关税战略上的调治，可能对国际贸易神志和有关产业产生冲击；侨民战略的变化会影响劳能源市集和企业用工成本；降息战略将影响民众资金流动和汇率走势；产业战略的导向会改变有关行业的竞争神志；对华战略更是径直接洽到中好意思经济接洽和中国出口企业的出路。            国内方面，政府使命会议和两会将出台一系列战略，这些战略的标的和力度将率领市集资金流向和行业发展趋势。同期，一季度的进攻宏不雅经济数据如CPI响应物价水平、PMI体现制造业景气进度以及汇率变化等，亦然影响市集的要道成分。举例，CPI数据的波动会影响货币战略走向，进而影响市集资金面；PMI指数的升降能直不雅响应制造业的盛衰，对有关行业投资方案具有进攻参考价值；汇率波动则对收支口企业盈利和国际本钱流动产生影响，进而影响市集脸色和资金流向。           

传统周期精选黄金

周期成长和顺低空经济、东说念主形机器东说念主、电动车等产业机会                Q：从短期和中历久时分维度来看，和顺哪些投资干线？         吴国清：从短期和中历久来看，有以下几条投资干线值得和顺。其一，红利策略仍然具有蛊惑力，跟着国债利率持续走低，红利投资的价值愈发突显，那些具有褂讪高股息率的企业将更受深爱。其二，黄金仍具备历久投资价值，由于好意思元信用下跌、好意思元降息周期，通胀预期上升以及地缘政事风险，金价有计划仍有高涨空间，且在市集残障环境下，其防护属性或者灵验保值升值。其三，行业主题投资方面，低空经济、东说念主形机器东说念主、电动车等主题正处于爆发元年，具有广大的市集空间、丰富的产业链条和繁多的投资标的，蕴含着较高的投资价值。            从中历久而言，跟着经济的转型和升级，成长股的机会将陆续泄露。举例制造业中的先进制造范畴，尤其是智能驾驶有关产业，跟着工夫的陆续逾越和市集需求的增长，将迎来持续发展。在花费范畴，养老有关的医疗花费等细分行业有望受益于东说念主口老龄化趋势，呈现出精熟的发展态势。咱们会持续和顺这些行业的发展动态，深入接头其投资后劲，活泼调治投资组合，以适合市集变化并争取获取历久褂讪的投资讲演。            Q：但愿基金持有东说念主对投资收益怎样期待？

吴国清：不同作风的基金收益证实不同。投资者应凭据本身风险偏好和市集判断来选拔基金。在市集环境欠安时，可妥贴配置如黄金等具有防护性的金钱，以保值升值、裁汰风险；当市集步地向好时，增多周期成长股基金的配置，以获取相对更高的收益。同期，投资者要保持感性和耐烦，投资是一个历久经过，短期市集波动难以幸免，历久投资有助于平滑波动，已毕金钱的正经升值。

风险教导：本材料仅供参考，不组成任何投资建议，不当作任何法律文献。基金措置东说念主愉快以老诚信用、奋力尽职的原则措置和讹诈基金金钱，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往功绩并不预示其改日功绩证实，基金措置东说念主措置的其他基金的功绩并不组成基金功绩证实的保证。我国基金运作时分较短，不行响应股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金公约》《招募证实书》《基金居品贵府选录》等法律文献，了解基金的风险收益特征，并凭据本身的投资方针、投资期限、投资教训、金钱景象等判断基金是否和投资东说念主的风险承受智力相适合。基金措置东说念主可能会凭据市集情况在相宜《基金公约》商定的前提下调治投资策略和金钱配置比例，导致投资收益不足预期。市集有风险，投资须严慎，市集不雅点具恐怕效性。

（CIS）

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