9月份，在国外好意思联储初次降息按时而至、国内一揽子超预期金融支合手策略举措出台的布景下，东说念主民币汇率（如非专指，本文均指东说念主民币对好意思元汇率）延续了7月底以来的反弹行情。到9月底，境内中间价及境表里走动价齐还原年内跌幅，且均升至7.0比1隔邻，境外东说念主民币走动价（CNH）还屡次升破7.0。但是，参加10月份以来，东说念主民币未能延续反弹走势。到10月底，境内中间价和即期汇率（指银行间外汇阛阓下昼四点半的走动价）区分收在7.1250和7.1160，较上月底区分下落1.65%和1.41%，区分录得2023年7月和8月以来最大跌幅；CNH收在7.1217，下落1.62%，录得2023年9月以来最大跌幅。笔者之前对于面前东说念主民币汇率是双向波动而非单边增值的判断被说明。

有些企业可能低估了东说念主民币回撤的风险

本轮东说念主民币反弹始于7月25日，但当月外汇供求失衡依然严重。7月份，反应境内主要外汇供求相关的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）累计逆差653亿好意思元，环比增长36.5%，延续了2023年7月以来合手续逆差的局势。同时，剔除远期践约的收汇结汇率为53.7%，环比小幅上升2.5个百分点；付汇购汇率69.7%，环比小幅上升2.4个百分点（见图1）。

7月份，阛阓结售汇意愿环比变动不大，或是因为东说念主民币反弹来得比拟骤然，期间也比拟靠后。当月22日，中国东说念主民银行（下称“央行”）下调7天逆回购利率及1年和5年期贷款阛阓报价利率（LPR），24日即期汇率还创下7.2760的年内新低。25日，央行下调1年期中期假贷便利（MLF）利率，本以为东说念主民币将进一步承压，没思到却不跌反涨。不外，到月底反弹也仅有5个走动日。全月，中间价和即期汇率区分下落0.11%、高涨0.55%，月均中间价和即期汇率区分环比下落0.22%、0.10%。

昭着，企业对于东说念主民币增值齐有点措手不足，未免将信将疑，仅试探性地改造了走动策略。部分合手汇企业逢高结汇和部分用汇企业逢低购汇的操作，导致阛阓结售汇意愿同向变化，付汇购汇率仍卓绝收汇结汇率16.0个百分点，差值为2013年1月以来的第95.6百分位。同时，银行结售汇依然呈现较大逆差，名次史上第六，为2022年本轮东说念主民币汇率改造以来次高，仅次于2024年4月的669亿好意思元（见图1）。

8月份，东说念主民币连接反弹，境表里汇供求相关也进一步好转。全月，中间价和即期汇率区分高涨0.31%、1.95%，月均中间价和即期汇率区分环比下落0.04%、高涨1.54%。当月，银行结售汇由逆差转为顺差132亿好意思元，斥逐了相接13个月的逆差状貌。同时，收汇结汇率为55.4%，环比小幅上升1.8个百分点；付汇购汇率59.6%，环比大幅回落10.1个百分点（见图1）。

由上可见，8月份，境内东说念主民币走动价走得比拟强，而中间价连接颓势整理，甚而当月13日还创下7.1479的年内新低。由于中间价合手稳，合手汇企业对于东说念主民币增值仍有些疑信参半，结汇意愿环比小幅增强；走动价走强，用汇企业愈加笃信东说念主民币回转的故事，接收了合手币不雅望的魄力，购汇动机大幅削弱。这导致付汇购汇率仅卓绝收汇结汇率4.1个百分点，差值环比大幅不休11.9个百分点，降至2023年3月以来新低，激动银行结售汇差额逆转（见图1）。

9月份，在表里部利好共振的作用下，东说念主民币加速增值。全月，中间价和即期汇率区分高涨1.50%、1.03%，月均中间价和即期汇率区分环比高涨0.78%、1.05%。当月，银行结售汇顺差增至731亿好意思元，名次史上第三（仅次于2020年12月的984亿好意思元和2014年1月的803亿好意思元）。同时，收汇结汇率为62.2%，环比大幅上升6.8个百分点；付汇购汇率61.8%，环比小幅上升2.2个百分点（见图1）。

9月份中间价快速走强一定进度上加重了合手汇企业的增值急躁，这些企业彰着加大了外汇抛售的力度。而用汇企业则在即期汇率连涨三个月后遴荐了落袋为安，小幅加多了逢低购汇。尤其是9月25日以来，CNH屡次升破7.0，而境内东说念主民币走动价（CNY）紧守在7.01上方，或强化了阛阓结售汇动机。9月25至9月30日，境内银行间外汇阛阓日均即期询价成交量为513亿好意思元，较9月初至9月24日日均成交增长23.5%（见图2）。这导致付汇购汇率2022年10月以来初次低于收汇结汇率，二者差值为-0.5个百分点，激动结售汇顺差进一步扩大（见图1）。

外围身分是东说念主民币连接反弹的主要牵扯

9月底，笔者曾在一个论坛上明确提议，“不要谣言新周期，而要合乎新常态”。由于表里部还有好多不细则性，东说念主民币汇率更多是从往时的单边转向了双向波动。其中，从外部看，尽管9月份好意思联储运行了初次降息，且是超旧例的50个基点，但好意思联储主席鲍威尔也告诉人人不要将其视为新常态，改日好意思联储降息可能加速、减速甚而暂停降息。

其时，笔者示意，这轮降息周期运行后，好意思国经济会有“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”三种情形。在“软着陆”的情况下，好意思联储是渐进、间歇式降息，小幅地降息。在“不着陆”的情况下，好意思联储有可能暂停降息，甚而有可能像20世纪90年代中期格林斯潘雷同重启加息。只须在“硬着陆”的情况下，好意思联储才可能大幅降息，当阛阓避险情绪消退后，好意思元才会趋势性走弱。

当今来看，10月份以来发布的数据清爽，好意思国经济正在转向第二种情形，即“不着陆”的概率上升。

一方面，7月份清闲率飙升激发的零落担忧进一步消退。8、9月份，好意思国职位空白数与清闲东说念主数之比区分为1.10和1.09倍，连接低于疫情前2019年月均1.19倍的水平。9、10月份，好意思国清闲率区分为4.1%和4.1%，从7月份的高点4.3%回落。10月份，好意思国新增ADP奇迹23.3万东说念主，远高于前9个月平均15.2万东说念主的水平（见图3）。

另一方面，好意思联储抱有较大信心的通胀回落趋势受阻。9月份，好意思国个东说念主糜掷开销物价指数（PCE）同比增长2.1%，合手平预期，为2021年头以来最低；最受好意思联储喜爱的核心PCE增长2.7%，合手平前值，但卓绝预期值2.6%。同时，好意思国糜掷者物价指数（CPI）读数全面超预期：CPI同比增长2.4%，低于前值2.5%，但高于预期值2.3%；核心CPI增长3.3%，高于前值和预期值3.2%（见图4）。

2020年，受新冠疫情冲击，好意思国骨子国内分娩总值（GDP）下降2.2%。2021年，受低基数影响，好意思国骨子GDP增长6.1%，为1985年以来新高。而后，2022年增长2.5%，2023年增长2.9%，远高于官方估算的潜在增速1.8%（好意思联储）~2.0%（好意思国国会预算办公室，CBO）。2024年三季度，好意思国骨子GDP环比折年率增长2.8%，略低于阛阓预期及前值2.8%。最近，国际货币基金组织（IMF）将2024年好意思国骨子GDP增速量度值上调0.2个百分点至2.8%。确凿如斯，好意思国这何处是通胀合手续回落、清闲小幅上升、经济增速放缓的“软着陆”，分明是“不着陆”。好意思国官方将其定调为“软着陆”，或是出于官宣“不着陆”可能会刺激阛阓通胀预期的惦记。

由于奇迹阛阓依然强健、通胀回落受阻，阛阓对于好意思联储的宽松预期速即降温。近期，越来越多的好意思联储官员出来放风，要在降息问题上接收愈加严慎的魄力。凭据最新数据，阛阓预期好意思联储11月份议息会议降息50个基点的概率为零，降息25个基点的概率为99.7%，不降息的概率为0.3%。

此外，10月份以来的民调搁置清爽，特朗普胜选的概率上升，激发了“特朗普走动”的转头。阛阓大批以为，特朗普重返白宫后，将奉行比哈里斯更具扩展性的财政策略。而况，特朗普偏好生意摩擦，有可能对中国乃至全球入口加征关税。这将推高好意思国通胀核心，裁减好意思联储降息空间，甚而迫使好意思联储重启加息，并加多中国经济复苏远景的不细则性。

好意思联储宽松预期降温重叠特朗普走动转头，导致10月份好意思债收益率和好意思元指数止跌反弹。10月全月，2年期好意思债收益率上升50个基点，由3.66%升至4.16%，月均2年期中好意思国债收益率差负值环比扩大23个基点；10年期好意思债收益率上升47个基点，由3.81%升至4.28%，月均10年期中好意思国债收益率差负值环比扩大33个基点；好意思元指数（DXY）高涨3.11%，由100.76升至103.89（见图5）。这令东说念主民币重新承压，当月隔夜好意思元指数与东说念主民币中间价为高度正推敲0.934，远高于前10个月二者正推敲0.376的水平。

值得一提的是，11月1日，好意思国发布10月份新增非农奇迹数据，仅及阛阓预期的1/10，这强化了阛阓对于11月份议息会议降息的预期。但这仅引起盘间好意思元指数和好意思债收益率已而下行，随后阛阓焦点转向下周好意思国总统大选的不细则性，好意思元指数和好意思债收益率最终依然收涨。

增量策略加码复古东说念主民币嘱咐外部迎风

如前所述，10月份，好意思元指数高涨3.11%。这是2022年3月以来第三大的单月涨幅，仅次于2022年4月和9月份的4.94%和3.19%（见图5）。2022年4月，东说念主民币中间价和即期汇率区分下落4.07%、3.69%；2022年9月，区分下落2.95%、2.86%；2024年10月，区分下落1.65%、1.41%（见图6）。可见，在“好意思元强、东说念主民币弱”的“跷跷板效应”中，本次东说念主民币跌幅是三次中最小的。

2024年上半年，东说念主民币承压期间，好意思元对东说念主民币即期汇率相对当日中间价等闲正偏离1%以上（即好意思元对东说念主民币偏增值），个别走动日甚而在正偏离2%的涨停板位置隔邻。10月份，东说念主民币再度承压，好意思元对东说念主民币即期汇率相对当日中间价的偏离时正时负，其中9个走动日为负（即东说念主民币对好意思元偏增值），占到当月走动日的50%；月均正偏离0.001%，略高于9月份月均负偏离0.016%，但小于三季度季均正偏离0.745%（即东说念主民币对好意思元偏贬值），更是远小于上半年日均正偏离1.552%（见图6）。

之是以在好意思元指数录得2024年以来单月最大涨幅的情况下，东说念主民币改造压力彰着小于上半年，主要缘于9月底以来一揽子增量金融和财政策略连续出台且厚重落地成效。尽管三季度中国骨子GDP同比增速按时下行，但9月份一些经济认识已出现了旯旮好转，10月份制造业采购司理东说念主指数（PMI）更是时隔5个月重回50%的隆替线以上。其实，境表里东说念主民币走动价自9月13日起就曾升破7.10，早于9月24日出台一揽子金融支合手策略（见图2和图6）。这标明，彼时的东说念主民币汇率依然较为充分地反应了稳增长策略加码之前的中国经济远景。前述策略宣示过火初步后果改善了阛阓对于中国经济复苏的预期，进一步夯实了东说念主民币汇率踏实的基础。

10月份，月均境内银行间外汇阛阓即期询价成交量为437亿好意思元，与上月基本合手平，为2015年8月以来的第96.5百分位；CNH相对当日CNY的月均偏离由上月的-12个基点转为+174个基点，清爽阛阓贬值压力和预期转强（见图7）。这意味着当月银行结售汇差额或再度回转。

（作家系中银证券全球首席经济学家）

管涛